Anomalia niskiej zmienności: dowody z rynku akcji

Jednym z podstawowych założeń współczesnej teorii finansów jest przekonanie, że wyższe ryzyko powinno być wynagradzane wyższą oczekiwaną stopą zwrotu. Założenie to stanowi fundament wielu modeli wyceny aktywów.

Jednak wyniki licznych badań empirycznych sugerują, że zależność między ryzykiem a stopą zwrotu może w praktyce wyglądać inaczej. W szczególności akcje o niższej zmienności często osiągają wyższe skorygowane o ryzyko stopy zwrotu niż akcje bardziej zmienne.

W niniejszym badaniu sprawdzamy, czy zjawisko to występuje w danych dotyczących amerykańskiego rynku akcji.

Przekonanie

Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) zakłada dodatnią zależność między ryzykiem a oczekiwaną stopą zwrotu.

W ramach tej koncepcji spółki o wyższej zmienności powinny przeciętnie oferować wyższe stopy zwrotu jako rekompensatę za większe ryzyko.

W ostatnich latach pojawiło się jednak wiele badań wskazujących, że w praktyce obserwowany związek może być odwrotny.

Co przetestowaliśmy

W analizie wykorzystaliśmy 20-dniową zrealizowaną zmienność dla każdej spółki z naszego uniwersum małych i średnich spółek z rynku amerykańskiego.

Spółki zostały posortowane do pięciu kwintyli zmienności – od najwyższej zmienności (Q1) do najniższej (Q5). Następnie zmierzyliśmy stopy zwrotu osiągnięte przez każdą z grup w kolejnych 20 dniach sesyjnych.

Zbiór danych obejmuje ponad 25 lat dziennych obserwacji dla tysięcy spółek notowanych na rynku amerykańskim.

Analiza polega zatem na prostym i przejrzystym teście:

• Sygnał: 20-dniowa zmienność zrealizowana
• Metoda sortowania: kwintyle przekrojowe
• Horyzont prognozy: 20 dni sesyjnych

Co pokazują dane

Wyniki wskazują na wyraźną zależność między zmiennością a przyszłymi stopami zwrotu.

Spółki z najniższego kwintyla zmienności (Q5) osiągnęły zannualizowaną stopę zwrotu +21,5%, podczas gdy spółki z najwyższego kwintyla zmienności (Q1) odnotowały –2,5% rocznie.

Oznacza to różnicę rzędu 24 punktów procentowych rocznie między skrajnymi portfelami.

Zależność ta jest dodatkowo monotoniczna – każdemu przejściu od wyższej do niższej zmienności towarzyszy wzrost przeciętnej stopy zwrotu.

Krytyka AQR

W 2014 roku badacze z AQR opublikowali artykuł sugerujący, że anomalia niskiej zmienności może być w dużej mierze wynikiem obecności akcji groszowych oraz niskiej płynności.

Aby zweryfikować tę hipotezę, zastosowaliśmy szereg dodatkowych filtrów:

• Wykluczenie spółek z ceną poniżej 5 USD
• Ograniczenie próby do najbardziej płynnego tercyla
• Analiza w różnych podokresach czasowych

We wszystkich przypadkach sygnał pozostał statystycznie istotny.

Co więcej, po usunięciu akcji o bardzo niskiej cenie efekt okazał się silniejszy niż w pełnej próbie.

Stabilność w czasie

Przeanalizowaliśmy również stabilność sygnału w czasie, dzieląc próbę na pięć okresów.

Najsilniejszy efekt zaobserwowano w najnowszym podokresie 2020–2025, gdzie współczynnik informacyjny osiągnął poziom 0,087.

Wynik ten sugeruje, że efekt niskiej zmienności utrzymuje się również w ostatnich latach.

Możliwe wyjaśnienia

Jednym z potencjalnych wyjaśnień jest preferencja inwestorów dla bardziej zmiennych spółek.

Akcje o wysokiej zmienności mogą być postrzegane jako oferujące możliwość ponadprzeciętnych zysków, co zwiększa popyt na tego typu aktywa.

Jednocześnie spółki o stabilniejszych notowaniach mogą przyciągać mniejszą uwagę inwestorów, co prowadzi do utrzymywania się różnic w wycenach.

Wnioski

Wyniki analizy wskazują, że w segmencie małych i średnich spółek zależność między zmiennością a przyszłymi stopami zwrotu może być odwrotna do przewidywań klasycznych modeli wyceny aktywów.

Zamiast wyższych stóp zwrotu dla bardziej zmiennych spółek obserwujemy wyższe wyniki dla spółek o niższej zmienności.

Wyniki te są spójne z wcześniejszymi badaniami dokumentującymi tzw. anomalię niskiej zmienności.

"Artykuł ma charakter wyłącznie edukacyjny i badawczy i nie stanowi porady inwestycyjnej."